当市场不再关注基本面，大家一起关灯吃面

作者 | 范亮

编辑 | 丁卯

本周是财报季结束后的第一周，市场整体表现还是让人 " 心痛 "，除了电子和半导体板块的情绪性影响外，新能源、消费、医药、AI 等板块均处于下跌状态。

本周市场表现不佳和 A 股中报业绩不及预期还是有一定的关联，介于不少投资者可能还对 A 股半年报的整体表现有一个清晰的认知，我们先从更宏观的角度，来分析一下 A 股半年报的情况。

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中报回顾：主动去库存致盈利表现一般

其中，数据源选取万得全 A（剔除金融、石油石化）的财务数据，将 A 股的所有上市公司看做一家企业，分析其盈利能力、资产和现金流状况。

从收入和利润情况来看，今年上半年 A 股剔除金融、石油石化后的总营收约为 27.35 万亿，同比增长 5.5%，归母净利润则为 1.5 万亿，同比下滑 7%。

图：Wind 全 A（剔除金融、石油石化）营收和利润表现 资料来源：Wind、36 氪整理

分指数来看，根据平安证券统计，各大宽基指数的单季业绩表现也呈现出环比、同比同时下滑的状态。

图：A 股分指数业绩表现 资料来源：平安证券、36 氪整理

净利润下滑的主要原因，主要源自毛利率的下降，其次源自期间费用率的小幅上升。

从具体的数据来看，万得全 A（剔除金融、石油石化）在 2023 年上半年的毛利率为 17.37%，同比下降 0.77 个百分点，期间费用率为 9.65%，同比上升 0.23 个百分点，二者合计对净利润造成约 1 个百分点的影响。最终，A 股上市公司净利率为 6.13%，同比下降 0.83 个百分点。

图：Wind 全 A（剔除金融、石油石化）盈利能力表现 资料来源：Wind、36 氪整理

那么，再深入一点看，A 股上半年的毛利率为何会下降呢？

成本端，最上游的大宗商品价格来看，中国大宗商品价格指数明显回落。而在价格端，我国上半年 PPI 同比同样大幅下滑，CPI 表现也比较乏力。

因此，上半年 A 股毛利率回落的最主要的原因，还是来自于总需求不足，企业主动去库存大背景下，产品价格下降所致。

另外，从上图期间费用率的情况来看，我国上市公司在上半年还是加强了销售和研发的投入，本意是进行业务扩张，但是效果并不理想，这也从侧面说明了需求端的不足。

图：我国 CPI、PPI 情况 资料来源：Wind、36 氪整理

在资产端，我们也可以从 A 股上市公司的存货水平，看到明显的主动去库存趋势。其中，万得全 A（剔除金融、石油石化）的存货水平同比下降约 3%，存货周转天数则从 134 天下降至 122 天。

图：A 股（除金融、石油石化）存货、应收账款情况 资料来源：Wind、36 氪整理

不过，从资本开支的角度来看，尽管资本开支增速从去年同期的 18.8% 下降至今年的 16.2%，但增速依然维持在较高水平。

图：A 股资本开支情况 资料来源：Wind、36 氪整理

就下半年的业绩展望来看，考虑到 A 股盈利水平与 PPI 的关联度较高，根据最新公布的 8 月份 PPI，数据虽同比下降，但环比却出现回暖，我们预计 A 股上市公司的业绩将会从今年 Q4 起有所改善，而 Q3 的业绩仍难言乐观。

经济数据企稳，未来还需要政策刺激？

7 月 CPI、PPI 同比齐跌引发了市场的通缩担忧，以及对未来经济预期的悲观情绪，最终导致 8 月 A 股回调超 5%。

如果 8 月份的数据再继续恶化，那么后果不堪设想，好在昨日公布的 8 月 CPI、PPI 数据终于环比回升，让市场长舒一口气。

先看 CPI，根据统计局公布的数据，8 月全国居民消费价格同比上涨 0.1%，环比上涨 0.3%，终于达成同比和环比的同时上涨，尽管 CPI 的同比涨幅略低于市场预期，但好歹是稳住了形势。

从细分项来看，支撑 CPI 同比转正的最核心因素还是来自服务、而非食品和其他消费品。其中旅游同比增长 14.8%，其他如食品烟酒、汽车、燃油等分项仍处于下滑状态。

再看 PPI，8 月 PPI 环比上涨 0.2%，同比增速则反弹至 -3%。同比来看，有色采矿选业、电力热力生产和供应业、纺服表现较好，同比取得正增长，而石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业环比涨幅表现较好。

前文我们提到，A 股盈利水平与 PPI 的关联度较高，如果 PPI 环比表现未来持续向好，那么 A 股企业的盈利状况也有望好转。国盛证券指出，PPI 降幅应会持续收窄，到年底可能收窄至 -1.9% 左右，转正可能需要等到 2024Q2 左右。

中金公司认为，尽管目前 PPI、CPI 数据有所企稳，但后续通胀偏弱风险仍不可忽视，稳增长政策可能会继续发力，一方面是财政政策可能发力，通过扩大需求刺激经济，另一方面是货币政策可能会继续放松，通过降低利率水平支撑实体经济，预计年内央行可能还会降准或降息，流动性也有望继续保持充裕。

整体来看，各家投资机构对 8 月经济数据的解读偏中性乐观，这份数据可以起到帮助 A 股止颓的作用，但是盈利行情，仍寄希望于政策的进一步刺激。

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